讲者: 芝商所执行董事兼资深经济学家 Erik Norland

我们指出影响欧元/美元货币对走向的四大宏观经济因素：1）贸易顺差/逆差；2）预算盈余/赤字；3）经济增长率和货币政策的差异，特别是投资者对未来利率水平的预期；4）经济增长的相对速度。这些因素也决定了英镑兑美元汇率（GBPUSD）（交易员俗称“电缆”）。然而，英镑兑美元汇率还有其他三个关键的影响因素，包括：

欧元兑美元汇率，往往与英镑兑美元汇率正向相关

油价，会影响英国、美国和欧元区的贸易顺差/逆差

英国脱欧相关的政治因素，虽然重要性正在减弱，但仍在近年发挥了重大作用

1. 英镑及欧元

如果不先了解欧元兑美元汇率的驱动因素，就很难理解英镑兑美元汇率。根据国际货币基金组织（IMF）估计，截至2021年第一季度，全球央行货币储备有59.5%是以美元持有，20.6%以欧元持有。两种货币加起来约占总外汇储备额的80%。英镑是持有广泛度排第四的货币（仅次于日元），占全球储备的4.7%（图1）。如果把全球货币想象成太阳系，美元是处于太阳系中心的恒星。欧元则是太阳系最大的行星，其他包括英镑在内的欧洲货币，就类似于围绕欧元旋转的偏心轨道卫星。

图1：以英镑持有的外汇储备是欧元的四分之一，美元的十五分之一

月球和行星有一个共同的重心，而较大行星的引力对系统行为的影响更大。在欧洲，欧元区GDP为11.8万亿美元，而英国为3.1万亿美元，两者相对的规模也反映在贸易流量：英国44%的出口流向欧元区，而欧元区只有16%的出口流向英国。

因此，欧元兑美元汇率和英镑兑美元汇率不仅表现出强劲的联动关系（图2），而且自1980年以来一直具有正向的一年期滚动相关性（图3）。当欧元兑美元汇率上涨或下跌时，通常会拉动英镑。英镑也对欧元产生一定的影响。

然而，就GDP、贸易流量和央行储备而言，这两个货币区的相对规模并不相等，因此英镑对欧元的影响往往低于欧元对英镑的影响。这一点在2016年英国脱欧公投后表现尤为明显，当时英镑兑美元汇率在三个月内暴跌20%，而欧元仅下跌了几个百分点。 

图2：欧元兑美元汇率和英镑兑美元汇率往往相互跟踪

图3：在过去40年，英镑和欧元形成了正向的一年期滚动相关性

原油与英镑

虽然英镑兑美元汇率可能在某种程度上围绕欧元变化，但其轨道是一个随时间推移而变化的偏心轨道。在过去数十年，英镑兑欧元汇率从高位的1.7欧元（有时甚至更高）到低位的1.1欧元（有时更低）都有。除拥有独立的货币政策和财政政策外，还有一个因素是英国有而欧元区没有的：大量的本土生产原油（得益于北海原油的勘探与开发）。

说到原油，英国也不同于美国。尽管美国也是主要的原油生产国，但在2020年之前都是原油净进口国。在2008年前后大规模应用水力压裂法之前，美国进口的原油量与欧洲大致相当。

相比之下，从1981年到2005年，英国是原油净出口国（图4）。自2006年以来，英国一直是原油净进口国，但其原油进口量比欧元区少得多。英国北海原油产量在1999年达到峰值，随后在2015年之前逐步下降，然后在过去六年稳中有升。原油产量收缩和随后的稳定在一定程度上解释了英镑兑欧元汇率的下跌（图5）。

图4：与欧洲相比，英国经常是原油净出口国

图5：北海原油产量下降可能对英镑兑欧元汇率造成压力

自本世纪初以来，特别是自2008年以来，英镑兑美元汇率与西德克萨斯中质原油（WTI）等原油基准存在显著的联动关系（图6）。当油价高企时，英镑兑美元汇率趋于走强，而油价下行时，英镑汇率趋于下跌。因为美国也是原油净出口国（至少目前如此），所以英镑兑美元汇率与油价的相关性是否持续下去目前尚不明朗。 

图6：自2000年代以来，特别是2008年以来，英镑兑美元汇率经常随WTI一起变动

英国脱欧与英镑

从六年前英国政府就其欧盟成员地位举行公投以来，政治因素一直影响英镑。2015年呼吁举行公投时，市场开始大量抛售英镑（兑美元和欧元），接着在2016年6月英国脱欧公投之后，英镑兑美元和欧元汇率立即大幅下跌。随后，2017年因为有望达成脱欧协议，英镑汇率有所回升，但随后在2018年和2019年间，英国议会多次否决了脱欧协议。2019年12月的选举结果表明英国脱欧即将发生，英镑汇率最后一次大幅下跌。随着欧盟和英国在2020年达成并实施了脱欧协议，英镑汇率进一步攀升（图7）。

图7：在过去的六年，英国脱欧的政治因素在英镑兑美元汇率中发挥重要作用

各种脱欧事件和谈判导致英镑兑美元隐含波动率反复飙升，而欧元兑美元并未体现这一点。在英国脱欧辩论开始之前，英镑兑美元隐含波动率通常低于欧元兑美元。自2015年英国脱欧成为焦点以来，英镑兑美元汇率期权的交易价格通常比欧元兑美元汇率期权高出很多隐含波动率溢价。这种情况可能今天仍然如此，因为许多与英国退欧有关的问题尚未解决，包括英国与北爱尔兰边境的最终解决方案、苏格兰再次举行公投独立的可能性以及英国与欧盟之间正在进行的贸易磋商。

英镑兑美元汇率与四大宏观因素

欧元、原油和英国脱欧的影响有时掩盖了其他经济因素的重要性，而这些经济因素可能会以其他方式显著影响英镑美元货币对。

相对的财务状况：首先，英国和美国的财务状况通常非常相似（图8），两者之间的分歧并不能完全解释英镑兑美元汇率的变化（图9）。

图9：除2015-2019年间，英美的财政政策一直同步变化

英美财政政策的相对变化不能完全解释英镑兑美元汇率变动

相对的贸易状况：另一方面，美国和英国之间相对的贸易状况随时间推移变化很大，并且在一定程度上解释了英镑兑美元汇率的变化：经常账户赤字较大的国家通常汇率较低。

货币政策：未来一年的预期利差可以很好地解释英镑美元货币对的汇率变化（图12）。从欧洲美元期货和短期英镑期货来看，投资者预计英国央行将比美联储更早摆脱零利率政策，但随后加息的速度会落后于美联储。

经济增长速度的差距：最后，自英国脱欧公投以来，经济的增长速度在欧洲各国中表现最差，也不及美国。这或许可以解释英镑兑欧元和美元汇率为什么到如今都未能恢复到较高的水平。

交易商持仓（COT）报告关于持仓的信息

目前，各类投资者似乎对英镑/美元期货表现出相对中性的持仓（图15）。这可能反映出英镑美元货币对缺乏近期趋势，以及新冠疫情、英国脱欧和其他影响因素最终将如何演变存在不确定性。

图10：交易商持仓报告显示，近期对英镑/美元期货的持仓缺乏投入