上周，美国1年期国债利率一度超过中国同期限国债利率，倒挂幅度曾高达20个基点（bp），为10年来首次。于是各界更加关注，中美10年期国债收益率是否会出现倒挂（10年期国债收益率代表的是无风险收益率）？而今年以来，由于美联储加息导致中美货币政策分化，这也使得中美10年期国债收益率持续收窄，一度收窄至40bp。

截至目前，美国10年期国债收益率3.087%，中国10年期国债3.383%；美国1年期国债收益率2.669%，中国1年期国债收益率2.706%。

有观点认为，中美利率的收窄甚至倒挂可能导致人民币贬值压力加大，从而影响中国货币政策的独立性，而中国债市对境外资金的吸引力可能下降。然而事实真的如此吗？美债收益率的天花板又在哪里？

施罗德亚洲区债券基金经理单坤此前表示，即使利差到了40个基点以下，也不会作为决策的最主要因素，中国的资本管理十分有效，即使中美利差倒挂，也不会对中国的利率产生太大影响。而多家机构也认为，央行有丰富的工具平抑中外利差收窄对汇率的扰动。更值得注意的是，目前已有机构开始看跌美债收益率。渣打全球宏观策略主管罗伯逊（Eric Robertsen）表示：

“此前看涨油价的共识观点被证明损失惨重（单月大跌20%），而下一个危险的共识观点就是看涨美债收益率。”

罗伯逊认为，美国10年期国债收益率或将于2019年上半年在3.25%见顶，明年底或跌至3%。理由是美国经济开始显露疲态、市场通胀预期仍受到抑制，这从当前的市场指标上也有所体现——今年美国10年期盈亏平衡通胀率仅上升了5bp，美联储青睐的核心PCE指标仍在2%目标值以下，部分房地产市场闪现风险——标普开发商指数从1月的高位大跌近40%，周期性股票板块持续跑输防御性板块，等等。

美债收益率天花板已经不远了

中国国庆长假期间，海外金融市场剧烈波动——美国经济数据的强劲带动10年期美债收益率突破7年多高点3.25%，各期限收益率强力拉升，逼近金融危机前高点。当时，中美利差更是一度收窄到只剩40bp，引发中国市场担忧。10月中债登数据显示，境外机构9月单月共增持人民币债券51亿元，但增量环比下降9成。

眼下，美国10年期债券收益率稳定在3.065%附近。尽管加息预期仍然强劲，美国经济尚在全球一枝独秀，但越来越多的机构认为，在新兴市场、欧洲市场动荡的情况下，美国无法独善其身。也已有机构开始认为，在通胀抑制、美国企业盈利见顶、减税刺激效应减弱的预期下，美债收益率很难大幅走强。罗伯逊预计，未来美债收益率会在3.05%~3.2%区间震荡，他指出：

“短期内，10年期收益率可能会边际走高，高于当前3.06%左右的水平，尤其是G20会议可能对贸易摩擦有所改善，年底美股可能因季节性因素攀升，但在此之后，10年期美债收益率很可能出现25~50bp的下行。”

他表示，这一判断并不是基于美联储停止加息，相反，加息进程仍将持续；也不是因为预计美国经济会陷入萧条，相反美国失业率创下1969年来最低水平，保持充分就业状态，且在财政刺激的背景下，今年美国经济增速将接近3%。作出美债收益率将下行的判断更主要是因为罗伯逊预计2019年美国财政刺激会逐步消退，同时通胀仍然会保持温和。

事实上，10月以来，美国通胀预期持续下降——尽管今年10年期国债收益率攀升70bp，但衡量通胀预期的指标——10年期盈亏平衡通胀率仅上升5bp（这一指标通过比较通胀保值国债和传统国债的收益率得出）。此外，尽管财政刺激推进、劳动力市场紧俏，核心通胀指标（核心PCE）仍受抑制，位于2%以下。

此外，虽然说美国“萧条临近”颇为牵强，但市场已经对美国经济不那么自信，这从美股频繁闪崩以及一些经济指标不难看出。这都不利于美债收益率继续攀升，原因很简单——当避险情绪蔓延时，更多资金将涌入美债，压低收益率。

罗伯逊表示，此前各界认为美国资产是唯一值得看涨的，但标普500指数在10月大跌近10%；中期选举也被认为将带动美股反弹，然而美股只反弹了一天，此后就再度大跌4%；周期性股票板块持续跑输防御性板块，他称“看涨美债收益率的共识可能就是下一个风险”。

值得注意的是，美国房地产市场闪现疲软迹象，罗伯逊也表示，30年期固息抵押贷款利率已从2016年9月的低点3.3%上涨了150bp，持续加息的确开始影响再融资能力，一个被广泛追踪的再融资指数也已下降到2001年来的最低点。地产相关股票板块较1月高点大跌近35%，仅是9月1日以来就大跌近20%。

无独有偶，摩根资管多元资产团队执董梅耶（Olivia Mayell）此前也表示，在波动加剧的预期下，宜配置长久期的美债对冲超配股票的风险，目前的收益率水平已经适合逐步进场。

中美利差收窄无需过度担忧

除了美债收益率本身，中国市场更为关注的无疑是——中美利差的变化对市场的潜在影响。

市场的担忧在于，按照现在中美两国的货币政策趋势，未来两国利差必然倒挂，因为美联储预计将加息至3%以上（目前联邦基金利率为2%~2.25%），而10年期国债收益率代表的是无风险收益率，一旦美国10年期国债收益率高于中国，就可能引发资本流出，继而引发汇率压力，可能加剧对新兴市场的溢出效应。

但事实上，多家机构投资经理和分析师都认为上述担忧大可不必。单坤此前表示：

“4月时，央行行长易纲在博鳌论坛上曾提到中美利差处于舒适的空间，当时中美国债的利差在80~100个基点，于是当时各界开始担心中美利差是否可能为货币政策的一个重要考量。如今中美货币政策分化导致中美利差缩小至40个基点左右，市场也开始猜测这一空间是否仍然‘舒适’。”

但他认为，央行未来仍然会以国内情况为主要考量，“即使利差到了40个基点以下，也不会作为决策的最主要因素，即使中美利差倒挂，也不会对国内利率产生太大影响。”

此外，中国央行8月重启逆周期调节因子。11月7日，离岸央票正式投标，加强了对离岸人民币市场流动性的管理。多位交易员也表示，随着央票出海，人民币的投机、做空难度渐增。

罗伯逊还提到，虽然中美国债收益率的相关性在2018年非常弱，但长期走势上表现出较高的关联性：

“如果中美PMI之间的关联性持续，那么美债会受到影响，美债收益率将趋于下行。”